Struktur Modal (Capital Structure)

BAB I

PENDAHULUAN

1.1   Latar Belakang

            Struktur modal berkaitan dengan jumlah hutang dan modal sendiri yang digunakan untuk membiayai aktiva perusahaan. Struktur modal yang efektif mampu menciptakan perusahaan dengan keuangan yang kuat dan stabil. Bersamaan dengan meningkatnya pengetahuan masyarakat di bidang pasar modal dan tersedianya dana dari para calon investor yang berminat menginvestasikan modalnya, struktur modal telah menjadi salah satu faktor pertimbangan yang cukup penting. Hal ini terkait dengan resiko dan pendapatan yang akan diterima. Dalam melihat struktur modal perusahaan, investor tidak dapat dipisahkan dari informasi perusahaan berupa laporan keuangan yang dikeluarkan setiap tahunnya. Para investor akan melakukan berbagai analisis terkait dengan keputusan untuk menanamkan modalnya pada perusahaan melalui informasi yang salah satunya berasal dari laporan keuangan perusahaan.    

1.2   Rumusan Masalah

1.      Apasaja pendekatan pendekatan secara teoritis yang termasuk dalam struktur modal ?

2.      Apasaja pendekatan secara konsep dalam penilaian struktur modal ?

3.      Bagaimana keputusan struktur modal dalam praktik ?

1.3   Tujuan Perumusan Masalah

1.      Mengetahui pendekatan teoritis apasaja yang termasuk dalam struktur modal.

2.      Mengetahui pendekatan secara konsep dalam struktur modal.

3.      Mengetahui bagaimana keputusan struktur modal dalam praktik.

BAB II

PEMBAHASAN

2.1 Pendekatan Teoritis atas Struktur Modal

            2.1.1 Pengertian Modal dan Struktur Modal

            Modal adalah hak atau bagian yang dimiliki oleh pemilik perusahaan dalam pos modal  (modal saham), keuntungan atau laba yang ditahan atau kelebihan aktiva yang dimiliki perusahaan terhadap seluruh utangnya (Munawir,2001).

Modal pada dasarnya terbagi atas dua bagian yaitu modal Aktif (Debet) dan modal Pasif (Kredit).

            Struktur Modal adalah perimbangan atau perbandingan antara modal asing dan modal sendiri. Modal asing diartikan dalam hal ini adalah hutang baik jangka panjang maupun dalam jangka pendek. Sedangkan modal sendiri bisa terbagi atas laba ditahan dan bisa juga dengan penyertaan kepemilikan perusahaan.

            Struktur Modal merupakan masalah penting dalam pengambilan keputusan mengenai pembelanjaan perusahaan. Untuk mengukur Struktur Modal tersebut maka dapat digunakan beberapa Teori yang menjelaskan Struktur Modal dalam suatu Perusahaan.

                  2.1.2 Teori-teori kapitalisasi

Teori kapitalisasi terbagi ke dalam dua golongan, yaitu :

1.      Berdasarkan pendapatan atau earning

Niali suatu perusahaan dapat ditentukan berdasarkan pendapatan yang didapatka setiap tahunya dikalikan dengan multiplayer tertentu.

2.      Berdasarkan pengeluaran atau cost

Kapitalisasi perusahaan didasarkan pada cost dari fixed capital yang digunakan dalam suatu perusahaan.

·         Over dan under capitalization

·                 Over capitalization

Over capitalization akan terjadi apabila :

1.      Earning tidak cukup besar untuk mendapatkan fair of return dari jumlah modal yang di investasikan , atau dengan kata lain average rate of return lebih kecil dari pada fair rate of return.

2.      Jumlah nilai securities yang ada di dalam peredaran lebih besar daripada nilai riil dibandingkan dengan  nilai assetnya.

·                 Under capitalization

Under capitalization terjadi apabila :

1.      Average rate of return dari perusahaan tersebut jauh lebih tinggi dibandingkan dengan rate of return dari modal yang diinvestasikan dalam perusahaan yang sejenis lainya.

2.      Jumlah nilai security yang tercantum dalam nereca jauh lebih kecil daripada nilai riil daripada assetnya.

     2.1.3 Faktor Faktor yang Mempengaruhi Struktur Modal

1. Tingkat Penjualan

Perusahaan dg penjualan stabil, cashflow relatif stabil, shg dpt menggunakan hutang relatif besar

2. Struktur Aktiva

Perusahaan dg aktiva tetap besar (sbg kolateral) dpt menggunakan hutang relatif besar

3. Tingkat Pertumbuhan Perusahaan

Semakin cepat pertumbuhan perusahaan, semakin besar kebutuhan dana untuk ekspansi.

4. Profitabilitas

Pecking order theory menyatakan, bahwa urutan pembiayaan ; laba ditahan → hutang → jual saham baru (utk menghindari pengawasan eksternal)

5. Variabel Laba & perlindungan pajak (tax shield)

Jika variabilitas laba kecil, besar kemampuan menanggung beban tetap dari hutang. Penggunaan hutang memberi manfaat perlindungan pajak.

6. Skala perusahaan

Perusahaan besar memiliki akses besar masuk pasar modal, shg ada korelasi positif antara skala perusahaan dg debt to book value of equity ratio.

7. Kondisi intern perusahaan & ekonomi makro

Saat yg tepat menjual saham/obligasi; tingkat bunga pasar rendah & pasar bursa sdgbullish (lawan dari bearish)

2.2 Pendekatan-Pendekatan Konsep Penilaian Struktur Modal

1.    Teori pendekatan laba bersih ( net income approach ) NI    
            Pendekatan ini dapat diasumsikan investor mengkapitalisasi atau menilai laba perusahaan dengan tingkat kapitalisasi ( Ko ) yang konstan dan perusahaan dapat meningkatkan jumlah utangnya dengan tingkat biaya utang ( Kd ) yang juga konstan. Hal ini juga dapat diartikan karena tingkat kapitalisasi dan tingkat biaya utang konstan atau tetap maka semakin besar jumlah utang perusahaan maka biaya modal rata-rata tertimbang akan semakin kecil

           
2.    Teori pendekatan laba operasi bersih ( operating net income approach ) NOI      
            Teori ini diasumsikan biaya modal rata-rata tertimbang ( Ke ) konstan, berapapun jumlah utang perusahaan tetap. Dalam teori ini para investor mempunyai sudut pandang yang berbeda-beda
a.    Biaya utang konstan sama seperti pendekatan laba bersih          
b.    Utang perusahaan meningkat, resiko perusahaan ikut meningkat. Oleh karena itu manajemen menuntut agar keuntungan perusahaan jg harus meningkat, konsekuensinya biaya modal rata-rata tertimbang konstan dan keputusan struktur modal menjadi tidak penting

           
3.    Teori pendekatan tradisional   
            Teori ini diasumsikan bahwa dalam satu leverage tertentu, resiko perusahaan tidak mengalami perubahan ( Kd & Ke konstan ), dan setelah leverage atau resiko utang tertentu biaya utang dan biaya modal sendiri naik atau meningkat. Biaya modal yang besar bahkan lebih besar dari penurunan biaya dikarenakan penggunaan utang yang murah akibatnya biaya modal rata-rata tetimbang yang tadinya menurun, setelah leverage menjadi naik dengan kata lain nilai perusahaan yang awalnya naik menjadi turun akibat dari utang yang semakin besar.

           
4.    Teori pendekatan Modigliani dan Marton Miller ( teori MM )        
            Teori MM diasumsikan diantaranya: 
a.    Resiko bisnis perusahaan dapat diukur dengan standar deviasi laba sebelum benga pajak dan pajak ( δEBIT ) dan perusahaan yang memiliki resiko bisnis sama dikatakan berada dalam kelas yang sama           
b.    Semua investor da n investor potensial memiliki estimasi sama terhadap EBIT perusahaan dimasa datang atau homogeneous expectation tentang laba perusahaan dan tingkat resiko perusahaan.
c.    Saham dan oblligasi diperdagangkan dalam pasar modal yang sempurna atau perfect capital market. Kriteria pasar modal yang efisien adalah:       
I.    Informasi selalu tersedia bagi semua investor ( symmetric information ) dan dapat diperoleh tanpa biaya ;

2.3 Keputusan Struktur Modal dalam Praktik

a). Analisis EBIT – EPS.

• Melalui analisis ini manajemen dapat melihat dampak dari berbagai alternatif pendanaan terhadap EPS ( Earning per share ) pada tingkatan EBIT ( Earning Before Interest and Tax ) yang bervariasi. Yang dimaksud dengan EPS adalah laba bersih sesudah pajak atau Earning After Tax ( EAT ) dibagi jumlah lembar saham perusahaan yang beredar.

Pada analisis ini, hubungan antara EBIT dan EPS dapat dicari dengan cara :

1. Menghitung EPS pada berbagai alternatif pendanaan untuk EBIT tertentu , dan

2. Mengulang lankah pertama untuk EBIT yang berbeda – beda. Hasilnya kemudian digambarkan dalam grafik EBIT-EPS.

• Indifference point memberikan masukan penting bagi manajemen dalam memilih alternatif pembelanjaan, Jika expected EBIT lebih besar dari indifference point, perusahaan sebaiknya menggunakan hutang. Jika sebaliknya, menggunakan saham akan lebih menguntungkan. Perlu dicatat bahwa keputussan ini bisa salah jika actual EBIT tidak besar yang diharapkan. Oleh karena itu, didalam mengambil keputusan, manajemen harus memperhatikan juga deviasi standard ( tingkat variabilitas ) EBIT perusahaan. Expected dan deviasi standard EBIT dapat dicari dengan mengembangkan sejumlah skenario tentang EBIT dimasa mendatang beserta dengan probabilita terjadinya. Jika deviasi standard EBIT relatif besar, manajemen harus lebih hati – hati karena expected EBIT menjadi kurang dapat dipercaya. Sebaiknya manajemen memutuskan menggunakan hutang hanya bila ecpected EBIT cukup jauh di atas indifference point.

EAT ( saham ) EAT ( hutang )

= Jumlah saham Jumlah saham

( EBIT* - C1) ( 1 – T ) (EBIT* - C2 ) ( 1 – T)

= S1 S2

Dimana:

EBIT * = Indifferent point

C1 = Biaya bunga pada alternatif pembelanjaan 1

C2 = Biaya bunga pada alternatif pembelanjaan 2

S1 = Jumlah saham pada alternatif pembelanjaan 1

S2 = Jumlah saham pada alternatif pembelanjaan 2

T = Tingkat pajak

b. Perbandingan Rasio – Rasio Leverage

• Tujuan dari analisis ini adalah untuk menentukan efek dari setiap alternatif pendanaan terhadap rasio – rasio leverage ( penggunaan hutang ). Manajemen kemudian dapat membandingkan rasio – rasio yang ada saat ini dan rasio – rasio pada alternatif pendanaan tertentu dengan rasio – rasio industri sejenis. Rasio Leverage terdiri dari (1) Rasio Hutang ( debt ratio ), (2) Rasio Jaminan ( coverege ratio ).

• Rasio hutang menunjukkan kemampuan perusahaan untuk memenuhi kewajiban jangka panjang, sedangkan rasio jaminan menunjukkan kemampuan untuk membayar bunga dan pokok pinjamn yang jatuh tempo. Untuk menghitung rasio hutang, manajemen menggunakan informasi dari neraca. Untuk menghitung rasio jaminan, informasi dari laporang rugi – laba yang dipergunakan.

Manajemen dapat menggunakan metoda perhitungan rasio sbb :

1. Rasio Hutang:

a. Total hutang/Total aktiva

b. Hutang jangka panjang/ (Hutang jangka panjang + Modal sendiri)

c. Total hutang/ Modal sendiri

2. Rasio Jaminan:

a. Time interest earned = EBIT/Biaya bunga

b. Debt service coverage = EBIT / [ biaya bunga + (pembayaran pokok pinjman/1 – pajak) ]

• Rasio hutang dan rasio jaminan dapat dihitung berdasarkan : (1) posisi keuangan perusahaan pada saat ini, (2) posisi keuangan perusahaan dengan alternatif – alternatif pendanaan yang ada seperti 100 % modal sendiri, 100% hutang dsb. Rasio – rasio tersebut kemudian dibandingkan dengan rasio indusstri. Dari perbandingan tersebut, manajemen dapat menentukan alternatif pendanaan yang paling tepat bagi perusahaan. Hal ini tidak berarti bahwa manajemen harus mempertahankan rasio yang sama dengan rasio industri. Kegunaan perbandingan rasio dengan rasio industri adalah jika perusahaan memilih rasio hutang dan rasio jaminan yang menyimpang dari rasio industri, ia harus memiliki alasan yang kuat.

(c) Analisis Arus Kas Perusahaan

• Metoda ini menganalisis dampak keputusan struktur modal terhadap arus kas perusahaan. Metoda ini sederhana tetapi sangat bermanfaat. Metoda ini melibatkan persiapan suatu seri anggaran kas pada (1)kondisi perekonomian yang berbeda, (2) struktur modal yang berbedaArus kas bersih pada situasi yang berbeda ini dapat dianalisis untuk menentukan apakah beban tetap perusahaan ( pokok pinjaman, bunga, sewa dan dividen saham preferen ) yang dihadapi perusahaan tidak terlalu tinggi. Ketidak mampuan perusahaan untuk membayar beban tetap bisa mengakibatkan “ financial insolvency “.

• Gordon Donaldson dari Harvard University menyarankan bahwa kapasitas beban tetap perusahaan sebaiknya tergantung pada arus kas bersih perusahaan yang diharapkan dapat terwujud pada saat perekonomian mengalami resesi. Dengan kata lain, target struktur modal ditentukan dengan membuat rencana untuk menghadapi “ kondisi terburuk yang mungkin terjadi “.

• Rumus berikut mendifinisikan CBr, saldo kas yang diharapkan perusahaan pada akhir periode resesi.

CBr = Co + NCFr – FC

Dimana:

Co = Saldo ka pada awal resesi

NCFr = Arus kas bersih dari operasi selama resesi

FC = Beban tetap perusahaan

RINGKASAN JURNAL

1. Teori Struktur Modal : Sebuah Survei

            Para kademisi banyak yang berminat melakukan penelitian mengenai struktur keuangan sehingga menimbulkan teori yang dikenal dengan Teori Struktur Modal atau Struktur Keuangan dimana teori ini berakhir kepada nilai perusahaan. Teori dimulai oleh :

- David Duran pada tahun 1952 yang mengemukakan bahwa perhitungan nilai perusahaan dpat dilakukan dengan tiga pendekatan. Yaitu : pertama, Pendekatan laba bersih (Net Profit Approach), pada pendekatan ini biaya modal saham (cost of equity) dan biaya utang (cost of debt) dianggap konstan sehingga perusahaan dapat meningkatkan utang.Kedua, pendekatan pendapatan operasi besih (Net Operating Approach), pendekatan ini agak berbeda dengan pendakatan pertama karena asumsi yang dipergunakan berbeda dengan asumsi sebelunya. Pada pendekatan ini investor mempunyai reaksi yang berbeda terhadap perusahaan yang banyak menggunakan utang. Dalam pendekatan ini biaya utang dan biaya rata-rata modal tetap sehingga biaya ekuitas mengalami peningkatan sejalan meningkatnya utang perusahaan karena risiko perusahaan semakin tinggi. Ketiga,pendekatan tradisional, pendekatan ini sangat banyak dianut oleh para akademisi dan praktisi karena pada pendekatan ini ditemukan sesuia dengan kenyataan bahwa perusahaan mempunyai struktur modal yang optimal ketika nilai perusahaan maksimum atau struktur modal yang membuat biaya rata-rata modal menjadi minimum. Kejadian ini bisa terjadi karena diasumsikan bahwa risiko perusahaan tidak mengalami perubahan sampai pada struktur modal tertentu atau pada leverage tertentu.

- Modligiani dan Miller (1958).

            Teori struktur modal ini dikenal dengan MM-Teori dengan Preposisi I dan II. Preposisi I, nilai perusahaan merupakan kapitalisasi laba operasi bersih (EBIT) atau laba sebelum bunga dan pajak dengan tingkat kapitalisasi (ko) yang konstan sesuai dengan tingkat risiko perusahaan. Nilai perusahan yang tidak mempunyai hutang sama dengan nilai perusahaan yang mempunyai hutang.

            Konsep ini juga memberikan argumentasi bahwa struktur modal perusahaan tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Disamping itu, biaya modal rata-rata tertimbang sama dengan biaya ekuitas .

            Preposisi II, bahwa biaya ekuitas untuk perusahaan yang mempunyai hutang kel, merupakan hasil jumlah dari (1) biaya ekuitas untuk perusahaan yang tidak mempunyai hutang, keu pada perusahaan yang sama risiko kelas risikonya (2) risiko premium dari size perusahaan yang tergantung pada selisih antara biaya ekuitas dan biaya hutang serta jumlah hutang yang digunakan.

            Preposisi III, MM-teori membahas mengenai investasi baru yang dilakukan akan meningkatkan nilai perusahaan. Artinya, nilai perusahaan harus meningkat minimum sebasar nilai investasi proyek tersebut.

Selanjutnya ila ada pajak maka MM-teori menyatakan sebagai berikut :

Preposisi I, nilai perusahaan akan meningkat sebesar pajak yang ditabung.

Preposisi II, biaya ekuitas hutang akan meningkat sebesar hutang digunakan tetapi biaya ekuitas ini lebih keil dari ibaya ekuitas dengan tidak ada pajak. Artinya, pajak memberikan pengaruh pengurangan terhadap biaya ekuitas perusahaan.

Preposisi III, bahwa tingkat pengembalian internal dari proyek investasi yang dilakukan harus lebih besar dari biaya ekuitas dikurangi porsi pajak atas biaya ekuitas penggunaan dana.

- Pecking order theory diperkenalkan oleh Gordon Donaldson pada tahun 1961, bahwa perusahaan mempunyai urutan dalam pembiayaan yang dimulai dengan urutan laba ditahan, hutang kepada pihak ketiga baik dengan loan atau menjual obligasi dan terakhir dengan mengeluarkan saham baru. Urutan pembiayaan tersebut merupakan urutan berdasarkan biaya yang harus dikeluarkan perusahaan dan biaya ekuitas merupakan biaya yang tertinggi.

- Stiglilitz (1961), haugen dan Papas (1971) dan Rubenstein membahas teori struktur modal yang kenal dengan Trede-off Models,

            Ini merupakan kritikan paling besar terhadap MM-teori mengenai adanya financial distress diakibatkan meningkatnya hutang perusahaan. Perusahaan yang terus meningkatkan hutang akan membayar bunga yang semakin besar dan kemungkinan penurunan laba bersih perusahaan semakin besar dan akan membawa kepada kesulitan keuangan dan akibatnya akan menimbulkan biaya financial distress dan menuju kebangkrutan dan akhirnya juga menimbulkan biaya kebangkrutan.

- Leland dan Pyle (1977) mengemukakan bahwa adanya asymetris informasi antara pemegang saham perusahaan dan dewan direksi (termasuk manajer perusahaan) mengenai keadaan perusahaan dan dewan direksi memberikan corporate action kepada pihak luar atau investor dan tindakan tersebut merupakan signal kepada pihak lai. Tidak benarnya harga saham di bursa juga merupakan adanya perbedaan informasi antara investor dengan manajer yang menjalankan perusahaan, sehingga semakin lama dapat menimulkan kinerja pasar dapat memburuk.

            Dalam kaitan bahwa adanya informasi asymetris maka Myers dan Majluf (1984) menguraikan mengenai asymetris informasi tersebut. Ada tiga hal yang harus dipilih mengenai tujuan manajemen pada posisiinformasi asymetris yaitu : (i) manajemen bertindak atas keinginan seluruh pemegang saham dan menghilangkan setiap konflik kepentingan antara pemegang saham dan menghilangkan setiap konflik kepentingan antara pemegang saham lama dan baru, (ii) Manajemen bertindak atas kepentingan pemegang saham lama dan diasumsikan pemegang saham tersebut pasif, (iii) Manajemen bertindak atas kepentinan pemegang saham lama tetapi diasumsikan bawa pemegang saham tersebut menyeimbangkan secara rasional portofolionya sesuai dengan yang diperoleh dari tindakan perusahaan.

- Jensen dan Meckling (1986) disingkat dengan JM mengemukakan teori agency dan sekaligus mengintegrasikan dengan teori property right dan pengembangan teori struktur kepemilikan perusahaan. Dalam teori agency ini diuraikan mengenai adanya hubungan antara pemisahan kepemilikan dan pengendalian perusahaan. JM menguraikan adanya konflik antara principal dan agent yang dapat dikategorikan ke dalam tiga hal yaitu konflik antara pemegang saham (principal) dengan agent ( dewan direksi) dan konflik antara pemegang obligasi (principal) dengan agen (dewan direksi dan pemilik perusahaan) serta konflik antara produsen dan konsumen.

- Zwibel (1996) mengemukakan teori struktur keuangan dinamis untuk mempertahankan manajemen menyatakan bahwa nilai valuasi dan kesempatan investasi yang baik akan memfasilitasi pembiayaan secara ekuitas tetapi mengizinkan manajer membuat struktur kapital untuk dipertahankan pada waktu yang sama. Disamping itu, ada kemungkinan menolak untuk menggunakan hutang dalam rangka menyeimbangkan struktur kapital di kemudian hari. Kebijakan strukutur kapital dikoordinasikan dengan dividen yang diikuti secara alaiah sehingga membuat implikasi terhadap level, frekuensi, jauh tempo struktur hutang yang merupakan fungsi dari kesempatan investasi di luar perusahaan.

2. Simultanitas Keputusan Dividen dan Struktur Modal : Suatu Tinjauan Teoritik

            Tulisan ini mengarahkan pada isu mengapa simultanitas keputusan dividen dan struktur modal terjadi pada perusahaan dengan karakter low growth dan no blockholder. Isu ini didasari oleh hasil studi Noronha, et al (1996) yang berargumentasi bahwa pada karakter tersebut, penyebaran struktur kepemilikan akan membuat tuntutan pembayaran dividen semakin besar. Selanjutnya, pembayaran dividen secara simultan akan membuat perusahaan meningkat hutang guna mempertahankan struktur modal optimal.

            Motivasi tulisan ini diawali dengan adanya perluasan literatur tentang keagenan pada pengujian empirik secara umum mendukung pendapat Easterbrook (Rozeff, 1982; Dempsey and Laber, 1992; Crutchley and Hansen, 1989; hansen, et. Al. 1994; Hartono, 1998a dan 1998b). meskipun berbagai penelitian tersebut secara tidak langsung telah mengindikasikan adanya simultanitas antara dividen dan struktur modal, tetapi penelitian-penelitian tersebut belum melakukan pengujian empirik berdasarkan karakteristik khusus perusahaan berkaitan dengan tingkat pertumbuhan dan kehadiran blockholder.

            Selanjutnya tulisan ini bermaksud menjelaskan dasar teoritik terjadinya permasalahan keagenan dan keterkaitannya dengan simultanitas dividen dan struktur modal, kondisi pendukung terjadinya simultanitas tersebut serta beberapa implikasi bagi para peneliti dan praktisi yang ingin melakukan penelitian lebih lanjut.

            Hasil dari penelitian jurnal ini adalah : bahwa simultanitas dividen dan struktur modal dapat meminimumkan biaya keagenan oleh karena dividen dan hutang akan meningkatkan pendanaan eksternal perusahaan. Dengan meningkatnya pendanaan eksternal maka aktivitas pengawasan terhadap manajemen akan meningkat sebab sekarang tidak hanya ada aktifitas pengawasan pemegang saham tetapi juga ada aktivitas pengawasan dari pasar modal.

3. Pengaruh struktur modal terhadap nilai saham

            Dalam tulisan ini akan menjelaskan mengenai saham, pasar modal yang efisien, struktur modl pada pasar modal sempurna dan tidak ada pajak, pasar modal sempurna dan ada pajak, extreme leverage, dan personal tax yang berpengaruh terhadap nilai perusahaan.

            Hasil dari jurnal ini adalah bahwa teori struktur modal menjelaskan hubungan tersedianya sumber-sumber dana biaya modal yang berlainan dengan perubahan struktur modal terhadap nilai perusahaan dan biaya modal. Khususnya untuk nilai perusahaan, besar kecilnya nilai perusahaan di dalam lingkup [erekonomian masyarakat tercermin jelas dari harga saham yang dikeluarkan.

            Komponen struktur modal perusahaan antara lain dapat terdiri dari hutang jangka panjang maupun modal sendiri. Di dalam menganalisis struktur modal dapat dilakukan melalui beberapa pendekatan yaitu analisis struktur modal pada pasar modal sempurna dan tidak ada pajak melalui pendekatan tradisional dan pendekatan modigliani dan Miller, pasar modal sempurna dan ada pajak, extreme leverage, dan pendekatan personal tax.

            Faktor-faktor yang menentukan pemilihan struktur modal antara lain : lokasi distribusi keuntungan, stabilitas penujalan dan keuntungan, kebijakan dividen, pengembalian, dan risiko kebangkrutan. Struktur modal dikatakan optimal adalah struktur modal dimana biaya marginal riil baik berupa biaya eksplisit maupun implisit dari masing-masing sumber pembelanjaan adalah sama. Metode yang digunakan seorang fund manajer seperti EBIT, analisa per-potongan, aliran kas, perbandingan rasio struktur modal, dan regresi.

4. Penentuan Struktur Modal Untuk Mencapai Biaya Modal Minimum dan Pengaruhnya Terhadap Nilai Perusahaan.

            Penelitian yang dilakukan oleh Gemmil pada tahun 2001 yang meneliti tentang hubungan Capital Structure dan Firm Value dikaitkan dengan Split-Capital Closed-End fund di UK menemukan beberapa hal, yaitu sebagai berikut :

- Dari penggunan Split-Capital Closed-End Fund menemukan bahwa “Financial engineering” dari liabilitas perusahaan dapat menambah nilai perusahaan. Penambahan nilai kurang lebih 10%.

- Prime atau score split menjadi dividen dan modal (capital) secara signifikan dapat menambah nilai perusahaan sebesar 1,3%.

- Pemerolehan nilai perusahaan yang lebih besar adalah berasal dari pemberian hutang pada fund’s return yaitu dengan zero-devidend preference share yang memanfaatkan cara tax-advantage.

- Pemerolehan 5% lainnya yang lebih besar terhadap nilai perusahaan, juga didapatkan dari pengurangan discount terhadap dana yang mendekati wind-up date.

            Berdasarkan pada latar belakang masalah tersebut dan hasil penelitian yang telah dilakukan oleh Gemmil, maka pada artikel ini akan membahas tentang kebijakan penentuan struktur modal untuk mencapai biaya modal minimum, dan dampak struktur modal terhadap biaya modal dan nilai perusahaan.

            Hasil dari penelitian dalam jurnal ini dengan menggunakan simulasi priyeksi kebutuhan modal terhadap beberapa alternatif pilihan Leverage Factor (0%, 22,33%, dan 45%) menemukan bahwa struktur modal dengan hutang yang lebih besar akan memberikan kontribusi positif terhadap penurunan biaya modal, dan dalam meningkatkan nilai pasar perusahaan.

5. Kebijakan Struktur Modal : Pengujian Tradeoff Theory dan Pecking Order Theory ( Studi pada Perusahaan manufaktur yang tercatat di BEJ)

            Penelitian Setyawan dan Hartono (2001) menyimpulkan bahwa equity agency cost tidak signifikan mempengaruhi stimultancy of dividen dan keputusan struktur modal, hal ini mengindikasikan tidak berlakunya tredeoff theory. Hasil lain diperoleh karena tingginya dominasi family management maka memiliki kecenderungan membayar sedikit deviden dan lebih suka mempergunakan dana internal untuk reinvestasi. Hal ini mengindikasikan berlakunya pecking order theory.

            Penelitian di Indonesia dengan sampel yang listing di BEJ mengenai struktur modal juga terdapat inkonsistensi hasil temuan. Penelitian model Griner and Gordon (1995) yang dilakukan Sartono (2001) menyimpulkan tidak diperolehnya petunjuk secara tegas adanya pecking order theory. Tetapi juga diperoleh indikasi berlakunya penggunaan sumber pendanaan berdasarkan tingkat risiko, dimana hal tersebut juga mengindikasikan berlakunya pecking order theory. Riset lain yang dilakukan Sartono (2001) mempergunakan model Kamath (1997) dengan questionaires model menyimpulkan bahwa manajer di Indonesia memiliki kecenderungan memilih pembelanjaan secara hirarki atau pecking order thery daripada target struktur modal dalam keputusan pembelanjaan. Manajer lebih suka menggunakan sumber pembelanjaan yang penting untuk investasi baru adalah dengan retained earning atau laba ditahan.

            Berdasarkan permasalahan dan beberapa temuan empiris yang beragam serta belum ditemukannya konsistensi dalam pengujian tradeoff theory dan pecking order theory, maka hipotesis yang rumuskan adalah :

Hipotesis : Pecking Order Theory mampu menjelaskan kebijakan struktur modal dibandingkan dengan tradeoff theory pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEJ.

Berdasarkan hasil dan pembahasan jurnal ini dapat dismpulkan :

- Dengan melakukan pengujian secara sendiri-sendiri maka model pecking order theory maupun a target adjustment tradeoff theory sama-sama memiliki kemampuan dalam menjelaskan perubahan struktur modal yang diproksikan dari perubahan hutang jangka panjan.

- Model prediksi pecking order theoru lebih mampu menjelaskan perubahan struktur modal dibandingkan dengan model a target adjustment tradeoff theory, baik pengujian dilakukan sendiri-sendiri maupun bersama-sama.

- Setelah memasukkan variabel size yang diproksi dari total aktiva terlihat bahwa perubahan struktur modal lebih mampu dijelaskan oleh model pecking order theory daripada dengan model a target adjustment tradeoff theory.